郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一，后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，经济一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”；二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。
第二，2021年的下行力量实际上来自隐性债务收紧和地产主动调控之下建筑业产业链的放缓。2022年经济继续减速的风险来自偏高位的海外制造业库存与进口周期。
第三，上述的两阶段放缓一个影响财政，一个影响就业，并对政策形成传递。目前两个指标影响都已初步显性化，在“六稳六保”的框架下，政策的短期逻辑就是稳增长。
第四，我们对于2022年的GDP增速做了一个粗略的、量级意义上的估算（详见正文），一个总的印象是明年增速压力在上半年，所以年底定调稳增长，明年初启动稳增长比较合适。
第五，短期的稳增长要稳什么？值得注意的是，投资率偏低可能是一个关键问题。近年FAI增速显著偏低的时候，经济都有失衡特征。2022年制造业投资受库存拖累，受“双碳”等支撑，可能处于“总量放缓，结构活跃”的特征之下；基建投资需再度回归均衡增速；地产政策亦需要边际企稳，在“房住不炒”、中期地产政策不变的大背景下，货币金融政策、微观执行环境存在一定边际改善空间。
第六，政策维度不仅有短期，还有中长期。政策的一个中长期顶层设计是择机推动“双碳”，打开中国固定资产投资和产业升级的增量空间。
第七，所以本轮稳增长“有效性”的标志是固本培元：一是传统部门杠杆率要企稳，二是新兴部门投融资框架要形成。其中“存量”决定经济稳定，即财政（公共部门）、就业（居民部门）、信用（企业部门）都可持续；“增量”决定结构优化，即碳排放、要素匹配、长期资产回报率都不恶化，二者缺一不可。
第八，一旦政策的有效性确认或者变为市场预期，资产价格将会灵敏做出反映，“投资时钟”将进入下一阶段。当前的一个有利之处是年内资产风格相对平滑，股票和债券似乎都未透支。前三季度规上工业企业盈利两年平均增长18.8%，Wind全A两年平均涨幅18.3%。名义GDP/10年期国债收益率2017-2019年波动区间2.2-3.6倍，均值2.8倍；2021年三季度末的3.4倍属正常略高，但后期名义GDP下降还会消化这一估值。
第九，宏观面附加特征之一是疫情、疫苗信息交替带来的通缩交易、复苏交易脉冲。宏观面附加特征之二是工程师红利（低要素成本）+政策红利（低融资成本）对定价的影响。宏观面附加特征之三是全球碳中和背景下量价平衡难度加大，关注这一过程的长期影响。
第十，风险情形主要包括全球疫情超预期、美联储加息节奏超预期、全球能源失衡超预期。对上述三种风险，只能边走边观察，应对重于预测。
内容摘要
第一，后疫情时代，经济进入一个没有地图的地带，很难完全参照以往规律。事后看，它一则存在固化的有效需求不足，即“天花板效应”；二则存在固化的供给缓慢释放，即“减震垫效应”。上述特征给经济、政策和资产定价都带来深刻影响。首先，经济的周期性特征下降，如果我们把“周期”理解为围绕潜在增长率的波动，那么需求的“天花板”和供给的“减震垫”导致波动不易极致化。其次，政策的顺周期、逆周期性随之有所淡化。有效需求不足导致通胀高位的时候，小微企业仍存在结构性困难；供给表达的延迟导致内需放缓的同时，出口一直在高位，就业的压力没有显性化。这些特征在一定意义上助推了“跨周期调节”。再次，资产定价的平滑性上升，2021年股票市场、债券市场的波动性都不大。
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